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观点

2023 年8 月11 日，央行发布7 月金融数据，社融、信贷表现如何？社融方面，2023 年7 月社会融资规模增量为5282 亿元，低于Wind 一致预期的11220 亿元，同比少增2703 亿元；7 月末社会融资规模存量为365.77 万亿元，同比增长8.9%，较6 月的9%略有回落。信贷方面，7月人民币贷款增加3459 亿元，低于Wind 预期的8446 亿元，同比少增3498 亿元；7 月末人民币贷款余额达到230.92 万亿元，同比增长11.1%，增速比6 月末低0.2 个百分点，比2022 年同期高0.1 个百分点。分项来看，实体部门信贷融资偏弱成为7 月社融少增的主要拖累。2023 年6月，在季末考核冲量的刺激下，银行投放信贷的力度加大，社融口径下的新增人民币贷款达到3.24 万亿。随着考核结束，信贷投放季节性回落，7 月新增人民币贷款仅为364 亿元，同比少增3892 亿元，不及市场预期。而企业债券融资、政府债券融资相较于2022 年同期有所增加，2023 年7 月企业债券净融资1179 亿元，同比多增219 亿元；政府债券净融资4109 亿元，同比多增111 亿元。居民、企业信贷表现偏弱，票据的支撑作用显现。从7 月的信贷数据来看，居民和企业的需求修复不及预期。居民端，受地产销售下行影响，居民融资需求偏弱，7 月住户贷款减少2007 亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别减少1335 亿元和672 亿元。企业端，制造业PMI 自2023 年4 月以来已经连续4 个月位于荣枯线以下，企业经营压力较大，7 月企（事）业单位短期贷款减少3785 亿元，同比多减239 亿元。2023 年6 月30 日，央行二季度例会强调要“引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系”，支撑7 月企业中长期贷款增加2712 亿元。在7 月信贷动能总体走弱的背景下，票据的信贷补位功能显现，7 月票据融资增加3597 亿元，同比多增461 亿元。M2-社融剪刀差有所收窄，但总体信用始终难宽。7 月末，广义货币(M2)余额为285.4 万亿元，同比增长10.7%，高于社融增速1.8 个百分点，相较于6 月有所收窄。但总体来看，实体融资需求持续偏弱，信用始终难宽。展望后市，7 月政治局会议释放了较强的稳增长信号，但是目前来看，经济修复动能较弱，后续仍需观察政策组合拳的综合影响。

美国7 月CPI 整体升核心降，核心CPI 创两年来最小连续环比涨幅，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化 ？ 本周2Y 和10Y美债收益率在CPI 数据公布前下破4.72%和3.95%、周四30Y 美债标售结果惨淡后回升至4.9%和4.17%、周五在PPI 发布前，分别下破至4.8%和4.08%，PPI 发布后又迅速拉升至4.9%和4.1%。本周2Y 和10Y 美债收益率在4.72-4.85%和3.94-4.12%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然商品供需格局改善，通胀压力下行，但美国经济维持强劲韧性，PPI 超预期上行、服务业需求旺盛，时薪仍处高位、同时全球油价上涨可能拉动能源分项。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）7 月核心CPI 创两年以来最小连续涨幅，PPI 超预期上行。 本周公布的美国CPI 数据显示 7 月CPI 同比3.3%，略低于市场预期3.4%；核心CPI 同比4.7%，符合市场预期。7 月CPI 环比和核心CPI 环比为0.2%，均符合预期，核心CPI 创两年多以来最小连续涨幅。

7 月PPI 同比增速从前值0.3%上涨至0.8%，高于预期；核心PPI 同比上涨2.4%，与前值持平，高于预期。其中PPI 能源项和建筑业为拖累项。PPI 服务业略有回升，传导至下游CPI 服务项预测短期内服务通胀可能难以实现降温。PPI 不含燃料工业品同比是核心商品的先行指标；此项数据连续十个月降温至-1.1%，暗示未来核心商品通胀会持续下降。

（2）CPI 核心商品持续降温，缓解通胀压力；服务业需求旺盛，服务通胀韧性犹存。CPI 同比分项来看，核心商品跌幅扩大至0.9%，其中主要拖累项为二手车和教育和通讯商品；主要拉动项是医疗商品。7 月美国Manheim 二手车指标仍持续下滑，预测未来两个月可能美国车辆通胀回落。商品项供需格局改善，通胀压力下行，但美国服务业需求依然旺盛。剔除能源的核心服务同比6.1%，其中主要拉动项是运输服务、外宿、和娱乐服务。医疗服务和机票是主要拖累项。上周的非农数据显示时薪环比0.4%居高不下，表明劳动力市场韧性较强，是剔除房租的其他核心服务（超级核心通胀）的主要支撑。同时，8 月油价上涨，预计机票价格也会由负转正，对超级核心通胀由拖累变成拉动。（3）CPI房租项继续缓慢下降，缓解房租通胀压力；能源项如预期回升，有能源通胀风险。房租环比0.4%，同比7.8%。从先行指标房价来看，房租涨幅回落的趋势较为明显。食品价格环比0.2%，同比小幅下降至4.9%。

家庭食品中，鸡蛋、猪肉、谷物是主要拖累项。能源CPI 环比0.1%、同比-12.3%。一方面，去年能源价格高基数的效用正在消失，另一方面，受OPEC 减产和全球经济预期改善的影响，原油价格持续上涨，预计将带动能源分项上行，抬升通胀。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，核心通胀环比已经出现降温，预计在房租和二手车价格回落的带动下将仍呈现回落趋势。但另一方面，服务业需求旺盛，劳动力市场依然火热，导致服务通胀居高不下，表明美国经济依然维持较强韧性；同时，原油价格上涨可能拉动能源价格，有能源通胀的风险。截止8 月11 日，Fedwatch 预期9 月暂停加息的概率为88.5%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10 年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。

风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。